数据显示，截至2023年一季度，中国私募股权行业整体已经达到了14万亿元的存续规模，而处于退出期的就超过一半。为解决流动性危机，很多机构将目光投向S基金（Secondary Fund），即二手份额转让基金，以求续命生存。

(资料图片)

当下各地推动S基金发展的政策不断落地，S基金退出真实效果如何？是“勇挑重担”，还是“望梅止渴”？要实现发展还面临哪些挑战？国资退出需求激增，但缺乏退出经验，如何破局？

暂缓DPI焦虑

记者梳理发现，在基金端看，仅2014年至2017年全国各地 “双创”热浪此起彼伏时，成立的基金就多达286673支，这其中大多数基金近几年逐步进入退出期，私募股权市场面临巨大的“尾盘时刻”。故而，部分私募股权产生了DPI焦虑。所谓DPI，指的是投入资本分红率，是对投资人退出收益的统计，当其等于1时，是损益平衡点，代表成本已经收回，大于1则说明投资者获得超额收益。

“LP退出需求是当前驱动国内S基金发展的最核心因素。与其他退出形式相比，S基金交易退出的优势是其所收购的基金份额经过一段较长时间的投资运营，退出条件已相对成熟，可大幅缩短变现周期，实现投资回报的确定性更强，可以在一定程度上缓解LP的流动性需求，以及DPI焦虑，让其账面上的钱‘落袋为安’。” 博瑔资本管理合伙人刘佳伟说。

这两年，各类型的S基金交易形式纷纷涌现。根据基金存续期，S交易标的一般分为三类，一是投资期的基金标的（一般基金成立1年至3年），对应早期资产（Early-S）；二是退出期的基金标的（一般基金成立4年至7年），对应中期资产（Mid-S）；三是清算期的基金标的（一般基金成立7年以上），对应尾盘资产（Tail-S）。不管是份额变更，还是资产包转让，各类S交易越来越有市场热度。

对此，惠州国投总经理李俊峰认为，在退出大潮中，青睐S基金，让市场多了一种“理性”的选择。

“在各类退出方式中，大多数情况下IPO退出收益倍数高，但近两年一二级市场价格倒挂频繁，上市破发或因为限售解禁等因素，导致收益存在较大不确定性，并且从数量上看，通过IPO退出的项目少之又少。据不完全统计，近年来在私募股权市场中有融资历史的公司多达16万家，而在A股、港股、美股上市和拟上市公司仅有不到1万家，这意味着，大约有15万个项目尚未实现退出。S基金提供了一条除IPO、并购、回购等方式之外值得依赖的退出路径。” 李俊峰说。

尚合资本创始合伙人覃韦杰表示，“S基金在市场上确实发挥着流动性承续的功能。当前触发流动性承续需求的原因相当丰富，有些是因为流动性枯竭或者身份不合适需要离场；有的是因为GP希望更主动优化现金回报，让自己的LP有更好的体验，或者对投资组合的结构进行再平衡，这其中包括赛道结构重新配置、流动性结构重新匹配等。总的来说，S基金交易的存在，对释放一级市场的流动性是有积极贡献的，也是正在赋能的。”

GP主导型交易或成破局之法

S基金“看起来很美”，但是一些投资人坦言，“理想很丰满，现实却很骨感”，S基金当前在国内还刚刚起步，要实现跨越式发展，仍面临诸多挑战。

一是，“小身量”虽有“大能量”，但当下难以承载海量基金退出需求。

联创资本创始人、董事长韩宇泽表示，S基金完善了资本退出的路径，但其整体体量还太小，其发展还面临诸多挑战。尽管去年的S基金交易总规模已达到千亿元，但是面对目前私募股权市场14万亿元的存续规模和大批将要进入退出期的基金，特别是当前市场中的二手份额交易还没有形成公允的定价机制，存在制约其发展的核心痛点，S基金能解决的退出份额还比较有限。当前中国VC/PE行业亟需以资产配置为理念的长期资本进入，更急迫的是要建立扩大长期资本来源的机制和体系。

根据执中ZERONE数据显示，2022年，中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计高达1021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额，增长高达52.90%，近三年复合增长率达73.25%。

二是国资所持未退出份额进一步累积，退出需求激增，社会化资本与政府引导基金如何“共舞”、实现“双向奔赴”，成为一道摆在机构面前的“必答题”。

歌斐资产董事总经理郭峰表示，一方面，随着资管新规落地临近尾声，国有金融机构要在规定时间内清理原有理财投资；另一方面，国资也正在加速回归主业，严格控制非主业投资，部分央企、国企需要盘活存量资产；再加上第一批设立的政府引导基金逐步到期等因素影响，从去年至今在S基金交易中有一个显著特点就是，各地政府先后成立自己的S基金，市场活跃度大幅提升，比如无锡引入科勒资本落地S基金、苏州引入上实盛世落户S基金等，这些变化正在重塑S基金交易的结构。

数据显示，2022年，政府资金在S交易买卖双方市场活跃度较2021年均有大幅提升，成为买卖双方市场中交易资金体量最大的主体，政府资金作为卖方的交易金额占比提升至整体的37.25%，而作为买方的交易金额占比提升至整体的51.86%。其中，从政府资金作为买方来看，2022年交易金额为141亿元，而2021年仅为24亿元；从卖方来看，政府交易金额2022年为77亿元，2021年仅为7亿元。

“因为政府引导基金天然属性，会有返投和招商引资的需求，这也会叠加交易难度。此外，在私募股权二级市场中，政府引导基金既扮演者买方的角色，也有卖方的需求，无论是那种角色，还存在操作流程、估值和定价等环节的典型痛点。”刘佳伟说。

如何破局？博华资本管理合伙人李雷认为，面对这样一个蓬勃发展的市场，作为S基金管理人只有对产业发展、市场趋势、投资时机都有深刻理解，才能寻找好基金中的好资产、好资产里的更好的价格，同时还要不断提高自身直投能力，以保证机构实现较高的投资回报。

对于S基金未来发展前景，刘佳伟充满信心。面对上述挑战，他认为，整个市场，对于S基金的市场接受度正在提高，未来GP主导型交易或将成为S交易破局、实现迅速增长的重要方式。

“虽然相比较于单纯份额转让，GP主导型S交易更复杂，涉及到大量的沟通、定价等，但可以缩短决策流程，给交易双方带来更多的主动权，比如基金挑选、重新设计基金费用结构、安排现金流分布等方面。在国资面临大量退出的客观环境下，相信今后GP主导型交易数量会有大幅提升。”刘佳伟说。

关键词：